作者為阿爾法工場研究員

導語：一萬家門店對瑞幸而言意味著什么，又將對其市值產生怎樣影響?

5月29日，瑞幸咖啡全球合作伙伴大會上，公司創始人、CEO錢治亞宣布，瑞幸咖啡將在2021年底建成10000家門店。

剛剛用時18個月完成“從0到1”并成功IPO，旋即向市場拋出“萬店戰略”，瑞幸的擴張速度令人咋舌。

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瑞幸將為其萬店戰略付出怎樣成本，面臨怎樣挑戰;一萬家門店的建成對瑞幸而言意味著什么，又將對其市值產生怎樣影響?

就這些問題，我們進行了以下拆解。

01?萬店透視

截至2019年1季度，瑞幸咖啡全國門店總數為2370家。由于尚未掌握四五月份瑞幸新開店面數量，我們僅以一季度末為測算起始點。

這意味著從2019年4月至2021年12月的33個月內，瑞幸為實現萬店戰略，將要以每月233家的開店速度，完成剩余7630家新店面的建設。

據瑞幸招股書顯示，新開店面主要涉及的成本維度包括：門店成本(包含員工工資)，裝修成本、設備成本、材料成本以及營銷成本。

根據我們的粗略測算，瑞幸建設及運營1萬家門店所需耗費的成本大致如下：

【1】門店成本

2018年全年，瑞幸在全國22座城市布局門店達2073家。瑞幸的店型分為四種:旗艦店、悠享店、快取店和外賣廚房店。其中悠享店、快取店為主流，占比9成以上。

據招股書顯示，該2073家門店直接對應兩方面成本：“租金和其他運營成本(店面員工的工資)”及“開業前費用(新店開業前的租金)”。其中前者部分約為5.76億元;后者部分約為9800萬元，合計6.74億元。

據此可以計算得出，瑞幸單一門店平均成本約為：32.51萬/年。

需要指出的是，因為不同門店涉及的城市、地段、樓面位置、面積均不同，同時品牌影響力帶來的議價效應在不同時期亦不同，故而瑞幸的門店成本整體而言有望將在未來兩年內持續下降。

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【2】裝修成本

據招股書載，瑞幸單店的裝修成本平均為18.9萬元。

以此為基準，以2019年一季度末為起始點，其最終建成1萬家門店，涉及新增裝修費用為：

18.9萬元*(10000-2370)家=14.42億元。

【3】設備成本

以咖啡這一核心單品為基準，瑞幸涉及的硬件設備主要包括咖啡機、制冰機及冰柜等。

據招股書顯示，瑞幸每家門店設置2至3臺咖啡機，每臺成本價格為11.6萬元。以2019年一季度末為起始點，以每家門店平均2.5臺計，直至其開設第1萬家店，新增咖啡機總成本需要費用共計：

11.6萬*2.5臺*(10000-2370)家=22.13億元。

另，根據市場價格估算，制冰機成本約為6000元，冰柜成本約為4000元，以2019年一季度末為起始點，以每家門店平均各一臺計，直至其開設第1萬家店，新增制冰機及冰柜總成本需要費用共計：

(0.6+0.4)萬*(10000-2370)家=0.76億元。

以上，以2019年一季度末為起始點，未來瑞幸的硬件設備支出合計約為22.89億元。

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【4】材料成本

材料成本主要包括制造咖啡等商品的原材料成本，以及倉儲和物流費用。

據瑞幸CEO錢治亞透露，一杯咖啡原材料的成本加上咖啡豆、牛奶、焦糖、杯子等全部算下來4塊錢到5塊錢，其中咖啡豆一塊錢。

以瑞幸2018年的材料費用數據為基礎，我們對瑞幸的原材料成本進行了更為細致的還原——

2018年賣出了9000萬杯飲料，其中現煮飲料7150萬杯，其他食品1850萬件;

已知現煮飲料(咖啡)原材料成本為4.2億，對應的單杯原材料成本約5.87元;其他食品(小食、茶及果飲)原材料成本為1.2億，對應單件原材料成本約為6.48元/件;包裝、倉儲、物流成本分別為4238萬、3278萬、4509萬，對應的各自單杯成本為0.47元/杯、0.36元/杯、0.50元/杯。

因此，現煮飲料單杯總材料成本經計算為：7.2元/杯，其他食品(小食、茶及果飲)單杯總材料成本為7.9元/杯。

據此，單件材料成本均值：7.55元/件(杯)?？梢?，瑞幸的材料成本較錢治亞所言仍有一定下降空間。

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據錢治亞稱，至2019年底，在4500家門店基礎上，瑞幸的咖啡的杯量銷售數量將成為全國第一(原話為：到2019年年底，無論是在門店數量還是在杯量上瑞幸都將成為中國最大的咖啡連鎖企業)。

鑒于星巴克在中國市場每天咖啡銷量為100萬-120萬杯，這意味著瑞幸每家店面至少每天平均售出266杯以上，才能在總量上超越前者。而若以單店口徑推算，瑞幸每家店面每天則至少應平均售出300杯以上(星巴克門店數量更少，300杯為其單店均值)。

以300杯/每家每日為基準，以2018年材料成本為參照，其開設1萬家店，咖啡單品單日材料成本費用為：

300杯*7.55元*10000家=2265萬元。

換算為年度，則合計為：2265萬元*365天=82.67億元/年。

材料費用總額反映的是一家零售品牌的規模效應，市場份額越大議價力越強、采購成本將越低，故而瑞幸的上述材料成本只是一種靜態推演，實際上會在未來兩年有比較大的下行空間。

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【5】營銷成本

營銷成本主要包括廣告費用、補貼費用以及銷售和營銷員工的工資支出。2018年度，瑞幸的營銷費用高達7.46億元，剔除免費產品贈送后的營銷費用為6.16億。

營銷成本是瑞幸2018年度所有成本支出中占比最大的一項，以6.16億元占比總營收的73.3%。很大程度上，這是一個新晉品牌從0到1用以引爆市場的必要開銷。

值得注意的是，隨著獲客成本從2018年的一季度人均103元，降至2019年一季度人均16.9元，瑞幸的營銷成本呈現直線下降之勢：從2018年一季度占比總營收的362%，到2019年一季度已下降至29%(一季度營銷費用為1.38億元)，是所有成本項中下降幅最大的。

02?挑戰

顯而易見，巨額的成本費用，將在未來兩年半中，對瑞幸的現金流造成極大考驗。

【1】?賬面現金余額

截至5月22日IPO完成，瑞幸賬面現金余額大致如下：

IPO融資額約5.57億美元，約38億元人民幣;

4月18日，B+輪融資1.5億美元，約為10億元人民幣;

截止到3月31日披露的報表顯示，凈現金余額為11億元。

以上，瑞幸當前總現金余額至多不超過59億元(4、5月份現金消耗量不明)。

【2】未來資金使用情況

(1)?一次性資本支出：

基于前文成本測算可知，未來一個時期(至10000家店)，瑞幸的一次性資本支出為：

裝修成本(14.42億元)+設備成本(22.89億元)=37.31億元。

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(2)?經營現金流測算：

一次性資本支出之外，門店、材料、營銷成本則因隨著經營活動的開展而即時變化，故而作為第三方難以具體統籌計算。好在我們只需測算2019-2021年間瑞幸的經營現金流數據，通過對其經營情況的把握，便可洞悉其該種類型成本的總體情況。

我們的經營現金流估算過程基于如下經營數據基礎：

店面數量：我們將瑞幸咖啡萬店戰略分解成三步：第一步，到2019年年底門店數為4500家;第二步，假設到2020年年底門店數為7250家;第三步，到2021年年底門店數達到10000家。

銷量：假設2019年、2020年及2021年日均銷售杯量增速延續歷史增速(即2018年Q1-2019年Q1間的增速)，可得2019-2021年現煮飲料部分日均銷售杯量為317杯，其他食品(小食、茶、果飲等)日均銷售杯量為99件。

價格：維持瑞幸現有補貼定價政策不變。

管理與銷售費用占比：以2018Q1-2019Q1該兩項費用各自的營收占比、環比增速、平均環比增速為基準(見下圖)。

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基于以上假設的測算出的單店收入與營業成本數據如下：

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據此最終得出的2019-2021年預測利潤表如下：

(點擊可看大圖)??

通過上述計算，我們最終得出：瑞幸2019-2021年累計經營虧損(無折舊)將達合計達到25億元。

可見，未來三年累計經營虧損25億加上未來三年累計資本支出37億，現金流支出總計需要62億，超過賬面現金余額59億，理論上存在約3億元人民幣的缺口。

但在實際運營操作層面，對于理論上存在的數億現金流缺口，瑞幸掌握著多重調控彌合手段：包括適當提價、收窄補貼幅度、擴大產品品類以及咖啡機等重資產的融資租賃融資等。

故而通盤來說，瑞幸當前的現金儲備基本可以支撐其最終實現萬店戰略。

03?市值空間

【1】2021年營收規模有望達到100億元

經過我們前文經營現金流部分的估算，基于至2019年Q1的各項財務指標，在維持現有補貼定價政策前提下，至2021年末開設1萬家門店，瑞幸的營收規模有望達到101.9億元。

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【2】咖啡提價21%可實現盈虧平衡

瑞幸咖啡產品強調“同品質高性價比”，其現磨咖啡產品劃線價(基本款)為24元/杯起，而其2018年的實際銷售均價為9.1元/杯。

以均價9.1元的價格達成萬店戰略，未來三年顯然是不賺錢的。

根據我們的測算，在各項成本保持不變的基礎上，如果瑞幸現磨咖啡(現煮飲料)單杯提價21%，即從當前的9.1元提升至11元，以單店平均每日售出317杯(以歷史增速推算出的2019-2021年現煮飲料部分日均銷售杯量)計，即可實現盈虧平衡。

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【3】萬店戰略下的市值空間

當前中國市場知名品牌單杯現磨咖啡售價均在25元以上，單件(小食、茶、果飲)售價均在18元以上，這意味著瑞幸即便在未來幾年將售價提升50%或100%，仍有較強的價格競爭力。

對此我們在不考慮其他非主營收入及支出的前提下，簡單測算下其在當前9.1元/杯咖啡和當前7.3/件其他食品基礎上提價50%與100%，所將產生的經營利潤，以及將對于市值產生怎樣的影響。

(1)?提價50%

咖啡提價50%至13.65元/杯，其他食品提價50%至11元/件，則2019年-2021年，預測瑞幸的EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)將分別達到10.4億元、16.8億元和23億元(見下表)。

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以星巴克的估值水平為基礎參照，以30倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約504億元，2021年市值估算約690億元。

若鑒于其新興市場領先者地位并考慮到其后續成長空間，在此基礎上調20%估值，以36倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約605億元，2021年市值估算約828億元。

(2)提價100%

提價100%至18.2元/杯，其他食品提價100%至14.6元/件，則2019年-2021年，預測瑞幸的EBITDA將分別達到26億元、41.8億元和57.7億元(見下表)。

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以30倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約1254億元，2021年市值估算約1731億元。

若以36倍市盈率(用P/EBITDA替代)估值，則瑞幸2020年市值估算約1504億元，2021年市值估算約2077億元。

以上，經推演測算顯示，瑞幸咖啡當前的現金流余額，基本可以支撐其萬店戰略的最終落地。而在達到萬店規模后，如果其能實現提價100%的提價且為市場接受，當前市值44.7億美元(合計約311億元人民幣)有望翻升6倍至1700億至2000億元人民幣左右。