作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：此情不在久長時，只在朝朝暮暮。

高速公路行業(不包括建設的建筑公司)可以算得上又一個“本土特色”系列的行業，繼此前分析涪陵榨菜(SZ:002507)和海天味業(SH:603288)之后，筆者認為大家近期可以關注這個經常被遺忘的行業。

公共事業的首要難題就是融資難，美國公路建設通過征收燃油稅，中國用的更加直接的方式，采取收費，一是來錢快，二是也比較合理，“使用者付費”的邏輯，更具有公平性。因此，中國也誕生了一批靠高速公路路權收費的上市公司。

當然海外也有諸如澳大利亞高速公路企業Transurban Group也屬于高速公路行業，但我國的這一大本土特色并沒有較大爭議。

收費高速公路是一個鮮有人關注的行業，由于缺乏概念和故事，也沒有太多想象空間，這個行業一點兒也不性感，甚至有些無聊。背后的原因是國內高速公路路網基本形成，每年新建道路等資本開支保持低個位數增長，行業已進入到成熟期。

對于這個板塊的上市公司而言，也沒有復雜的商業模式，就是簡簡單單地收費賺錢。同樣也沒有波瀾壯闊的行業競爭格局，地方性國企進行區域性壟斷，大家也相安無事。

行業的不性感和公司間缺乏競爭，也反映到估值上，高速公路行業估值比同屬于交通運輸的機場板塊要低很多，當前申萬機場板塊估值29倍，申萬高速公路板塊估值10倍。A股公司十年平均年化回報率5.4%，接近債券，但不同個股的分化顯著。

圖1：2008-2018年公路A股上市公司年化回報率

資料來源：Wind，國泰君安證券研究，點擊可看大圖。

01?行業介紹

【1】行業并不小

這個板塊雖然“門可羅雀”，但實際上并不小，A股就有二十多家上市公司，總市值超過2000億元。

其中市值較大的有寧滬高速(SH：600377;最新市值：527億)、招商公路(SZ:001965;最新市值：506億)、山東高速(SH:600350：最新市值226億)、深高速(SH:600548;最新市值：205億)、粵高速A(SZ:000429：最新市值：181億)。

無一例外，都處于國內經濟發達地區。

圖2：申萬高速公路指數成分股

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【2】商業模式簡單

這個行業主業的商業模式極其簡單，就是收取通行費。由于單條高速公路收費期限是非永續的，因此這個行業的主業可以采用DCF(現金流貼現模型)的方法進行絕對估值。

還有一部分收入與收費主業相關，就是配套服務收入，這個也很好理解，畢竟大家都去過比如高速公路的服務區。

由于行業并不具有成長性，甚至可能退出價值為零，因此公司都具有利用手上閑余資金(剛好這個行業現金流又極好)，進行外延發展的動力，會進入諸如地產、廣告、環保等領域。

圖3：典型的商業模式(以寧滬高速收入拆分為代表)

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【3】盈利模式清晰

由于盈利模式極其清晰，筆者只提取一下這個行業明顯的財務特征，那就是：高凈利率、極強的現金生成能力、高分紅。

這個行業的凈利率在30%左右，而全部A股10%左右。公路行業經營性現金流占收入的比重超過40%，是A股最高的細分板塊之一。(整個A股是20%左右)

同時由于公路企業自身再投資比較難，不確定性也高，因此投資者對于高速公路公司的高分紅喜聞樂見。

圖4：寧滬高速上市以來保持極高的分紅水平

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【4】行業的風險點：治理風險和收費周期

高速公路是典型的區域壟斷行業，上市公司一般為當地交投集團的子公司，因此市場經常擔憂其治理問題，也是估值低的一大原因。

對于其主業，市場關注的重點就是收費能夠持續多久，歷史上收費政策的不確定性曾對公路股的投資者帶來重大影響。

短期來看，考慮到地方政府處于缺錢狀態，其實本身沒有降費的動力。而且高速公路建設整體是入不敷出的，“貸款修路、收費還貸”的政策導向導致收支剪刀差越來越大，因此也不具備降費的空間。

圖5：收費公路的收支剪刀差(左)和經營性公路收支差額(右)

資料來源：交通運輸部，國泰君安證券，點擊可看大圖。

02?模型角度

可進行DCF估值

高速公路股的收益來源于內生盈利增長+分紅收益。而對于這個行業，由于商業模式簡單確定，且靠的是具有時間長度的路權，因此可以采用DCF進行估值。

假設公司新增投資具有相同的投入資本回報率ROIC，則可以將DCF公式進行簡化。

圖6： DCF公式

資料來源：廣發證券，點擊可看大圖。

結合上述公式，可知這個行業的內生盈利增長的DCF思路就是關注g(增長率)、ROIC(投資回報率)、WACC(資本要求回報率)。股權價值是前兩個變量的單調增函數，是WACC的單調減函數。

對于主業，收入的驅動力來自車流量(收入=收費里程數*收費標準*車流量)車流量最大的影響就是車輛保留量和運輸貨運度，而且主要是客車非貨車。而收費里程來自現在擁有的里程數，以及新建/并購帶來的。

對于WACC，公司經營穩定性越強，其股權風險溢價就越低，WACC也就越低，折現價值就越高。而經營的穩定性主要來自主業路權的質量，以及輔業擴張的審慎性。

圖7：DCF估值邏輯

資料來源：廣發證券，點擊可看大圖。

03?如何投資：短期防御，長期難有超額收益

【1】基本不具備長期投資的Alpha

根據上文的分析，也不難理解高速公路的長期投資價值低的本質原因。

2014-2019年，高速公路板塊(申萬高速公路指數)略微跑輸大盤(滬深300指數和萬得全A)，其長期不具備Alpha。

圖8：5年來，高速公路指板塊略跑輸指數(2014-2019年)

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【2】短期投資卻有機可尋

雖然其不具備長期超配價值，但是短期在大盤風險偏好低的時期，卻通常都是不錯的短期防御品種。

以2018年7月-12月，當時整個A股情緒低落，風險偏好極低。在此期間，高速公路板塊跑贏指數約15個點，代表性個股如深高速跑贏指數30個點。

因此，短期布局高速公路的擇時和選股都同樣重要。

圖9：2018年7月-12月，高速公路板塊跑贏指數，龍頭公司超額收益更為明顯

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

(1)擇時——大盤風格

但是公路板塊是極為優質的防御板塊，由于其股性本身的低波動率，在大盤回調時往往有超額收益。可以考慮在大盤風格切換到防守時優先考慮配置。

(2)擇時——行業估值水平

由于出發點是防御，因此安全墊就來自估值水平。可以看到，公路板塊目前估值水平重新來到10倍PE (市盈率)的歷史低點，因此已經再次具備吸引力。

圖10：板塊估值又回到歷史低位，去年11月份行情啟動的時候

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

(3)選股

筆者感覺這個行業由于基本談不上競爭格局，因此選股也較為容易。

順應此前DCF建模的思路，應該選擇路權處在長三角、珠三角發達經濟區域的公司，且要求優先選分紅率高、輔業不具備重大風險性的公司。比如深高速、浙江滬杭甬(HK:0576)、粵高速A、寧滬高速等龍頭公司。

另外一個交易層面的因素，就是流通盤大小以及流通盤占比，因為隨著整體倉位轉向防守風格，必然會帶來搶籌行情，因此流通盤不小不大(能夠容納一定量的倉位)同時流通盤占比低的個股，可能會獲得更高的收益。

按照流通市值在30-50億元，流通盤占比20%以下的標準，符合的有寧滬高速、招商公路、粵高速A、深高速。

圖11：申萬高速公路指數成分股

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

最后用一句話總結收費公路這個本土特色行業的投資思路：此情不在久長時，只在朝朝暮暮。