7月9日周一，小米集團正式在香港聯(lián)合交易所掛牌上市交易。開盤后，小米股價即破發(fā)，報16.6港元，跌破17港元發(fā)行價。

上周五，小米集團在港交所公布IPO發(fā)行價及認購結(jié)果。

發(fā)售價定在發(fā)行價區(qū)間(17-22港元/股)的下限——17港元/股，對應(yīng)市值也將處于預(yù)計區(qū)間的下限——3803.94億港元(合約484.73億美元)。

這一估值與2014年底小米第五輪融資時450億美元的估值相距不遠。而按17港元/股計算，小米預(yù)計募集款項凈額為239.75億港元。

小米公告顯示，在香港發(fā)售和在國際發(fā)售均屬于輕微超額認購情況。

香港發(fā)售股份方面，合計獲認購10.35億股，相當于香港公開發(fā)售初步可供認購香港發(fā)售股份總數(shù)1.09億股的9.5倍。國際發(fā)售股份方面，分配給國際發(fā)售承配人的最終數(shù)目為23.98億股，相當于全球發(fā)售初步可供認購發(fā)售股份總數(shù)約110%。此外，小米表示，截至公告日期，尚未行使超額配股權(quán)。

基石投資者認購股份數(shù)額確定，合計認購2.52億股發(fā)售股份，占全球發(fā)售完成后已發(fā)行發(fā)售股份約11.58%、已發(fā)行股本總額1.13%。基石投資份額自上市日期起有6個月禁售期。

此外，在小米上市首日便推出小米期貨及期權(quán)，這一點和其他新經(jīng)濟股并不相同。此前被稱之為港股四大獨角獸的閱文集團、眾安在線、易鑫集團、平安好醫(yī)生，在其上市首日均未推出期權(quán)期貨。

中國證券報援引南華金融集團高級策略師岑智勇的話說，因為沽空涉及借貨，若一開始便可沽空，投資者需提前或盡早買入相應(yīng)股份，才能借給他人作沽空。這次安排，會令發(fā)行人在上市時積極買進股份。

此前，小米暗盤成交價僅16.15元，較招股價17港元低5%，交易額約為2.2億港元。小米上市前夜的暗盤交易同之前的熱門新股相比，顯得很冷清。去年，閱文集團上市時的超額認購倍數(shù)達到624倍，認購人數(shù)達到42萬人，一手中簽率僅為7.7%。而小米的超額認購倍數(shù)僅為8.5倍，認購人數(shù)僅為約11萬人。

大額申購方面，據(jù)了解，小米未接獲“頂頭錘飛”(涉及申購5，449萬股，相當于近12億元或公開招股部分50%)，最大手申購為1，000萬股，涉資也達2.2億元，最終獲分97.2萬股，中簽率為9.72%。

致富證券業(yè)務(wù)主管郭家安昨指，大市備受貿(mào)易戰(zhàn)陰霾困擾，料小米首日掛牌跌破招股價的機會較大，但只要市況未再急劇惡化，或跌至約15元初獲支持。

一通、耀才與致富等券商已提醒客戶，若小米在周五暗盤交易破發(fā)，持貨較多的孖展客戶倘不愿補倉，在下周一小米正式掛牌時或被代為實時沽貨。不過，郭家安補充，小米的定價區(qū)間較闊，招股時以上限22元扣數(shù)，公司最終以17元下限定價，變相已有緩沖區(qū)，料整體孖展補倉壓力不會太大。

小米的估值結(jié)構(gòu)

從小米的估值結(jié)構(gòu)來看，小米主要業(yè)務(wù)分為三個部分：以智能手機為核心的智能硬件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及IoT(物聯(lián)網(wǎng))業(yè)務(wù)。

見智公司研究此前指出，從小米的三大業(yè)務(wù)組成來看，智能硬件依然是其核心。

按照雷軍在港股招股書中的公開信所言，小米的鐵人三項分別是硬件、新零售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。核心硬件包括智能手機、筆記本電腦、智能電視、人工智能音箱和智能路由器。在新零售領(lǐng)域，線上的小米商城和線下的小米之家共同打造了新零售分銷平臺，也是小米增長策略的核心組成部分。在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域，小米基于自由操作系統(tǒng)MIUI積累了大量活躍用戶，同時MIUI和安卓系統(tǒng)全兼容，小米招股書顯示，其用戶使用智能手機的平均時間約為4.5小時，通過硬件銷售獲得的用戶過程本身就是盈利的。

小米在港交所披露的招股書中指出：

獨特而強大的鐵人三項商業(yè)模式由三個緊密相連且相互協(xié)同的支柱構(gòu)成。小米努力提供高品質(zhì)、高性能和精心設(shè)計且定價厚道的爆款產(chǎn)品。這些產(chǎn)品能為其零售渠道帶來更多客流量。

這一商業(yè)模式在小米的平臺上形成了強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，提升了用戶體驗、參與度和留存率。隨著小米更多的產(chǎn)品和服務(wù)實現(xiàn)互聯(lián)，小米能提供更好、更豐富的用戶體驗，從而為平臺吸引更多的用戶。

從招股書來看，自2015至2017年，智能手機在營收中的占比雖然從八成下降到七成，但仍占據(jù)絕對優(yōu)勢。IoT與生活消費產(chǎn)品的占比從13%穩(wěn)步上升到20.5%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)在總營收中的占比在2016年達到9.6%后小幅下降到8.6%。

從小米招股書披露的數(shù)據(jù)來看，以手機為代表的智能終端依然是最重要的營收來源。從2015年至2017年，這一比例從八成下降到七成，但是依然難以掩蓋其重要性。

不少投行給小米的估值也是基于其手機業(yè)務(wù)。

小米香港上市的主承銷商之一摩根士丹利，就在近期的一份研報中表示，由于小米的市場份額增長快，且成長軌跡明顯快于其它公司，因此小米應(yīng)該以高于其它全球手機品牌的價格來交易。該行認為，小米的公允價值約為650-850億美元，大約是其2019年調(diào)整后收益(預(yù)測)的27-34倍。

作為小米IPO另一承銷商，高盛分析師給小米的估值范圍為700億美元至860億美元。高盛表示，這相當于其預(yù)測的2019年調(diào)整后凈收入的26倍至32倍。

據(jù)彭博數(shù)據(jù)匯編，這一估值大約是蘋果的兩倍。根據(jù)蘋果2019年調(diào)整后預(yù)測收益，其估值大約為14.5倍。摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，小米的估值倍數(shù)也可能高于阿里巴巴和百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

值得注意的是，目前阿里巴巴市值大約為5270億美元左右，騰訊約為3.98萬億港幣(5060億美元)，百度為900億美元;而小米的估值將大概率超越京東目前570億美元的市值。

美國風險投資界的“互聯(lián)網(wǎng)女皇”Mary Meeker在最新的2018年互聯(lián)網(wǎng)公司估值中，將小米排在全球第14位，認為其市值為750億美元。這一估值直逼百度，領(lǐng)先優(yōu)步、滴滴、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

但是，不可否認的是，市場也觀察到，2018年一季度，全球和中國大陸智能手機出貨量出現(xiàn)下降。

5月2日，權(quán)威機構(gòu)IDC公布了2018年一季度全球智能手機市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果來看，今年一季度全球智能手機出貨量為3.361億部，與去年第一季度的3.444億部相比，下降2.4%。其中中國市場出貨量大幅下跌成為導(dǎo)致出現(xiàn)這種局面的主要因素，中國市場一季度出貨量首次低于1億部，從2013年到現(xiàn)在還是首次發(fā)生。

小米一季度的增長主要來自海外。小米繼續(xù)在印度和東南亞市場擴張零售渠道，但線上銷售依然是小米在印度最主要的銷售渠道。其中低端的紅米5A在印度的銷量幾乎占到了總銷量的五分之二。另外，小米成為繼三星之后第二家承諾在印度進行PCB組裝的供應(yīng)商。

上市后的小米，重點關(guān)注什么?

經(jīng)歷了上市前激烈的定價博弈、暫緩CDR發(fā)行之后，小米終于出現(xiàn)在二級市場。

對于想要投資小米的投資者來說，關(guān)注小米的估值，未來我們認為需要關(guān)注以下幾個重點：首先，小米的互聯(lián)網(wǎng)公司故事如何成真?第二，小米的全球戰(zhàn)略能講到什么程度?第三，小米的研發(fā)投入能否支撐起小米的故事?最后，小米的新零售故事能否讓市場信服。

首先，之所以一家以硬件生產(chǎn)為主的公司想要把自己說成是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，主要是估值上的考慮。

通常來說，硬件制造商的市盈率低于互聯(lián)網(wǎng)公司。例如蘋果的市盈率通常維持在17至20倍之間，但是互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊的市盈率就可以達到50倍以上。市盈率反映的是投資者對公司未來業(yè)績增長的預(yù)期。通常來說，硬件制造公司的天花板較低，市場規(guī)模進一步增長的空間有限，小米之所以自稱是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，也是希望讓市場認識到其廣闊的前景。

不過，畢竟目前由于手機銷售占到了小米營收的七成以上，市場通常依然將小米定義為一家硬件公司。在6月23日的見面會上，雷軍曾指出，市場不必糾結(jié)小米到底是硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司。他說：

我們是獨一無二的，是個新物種，這個新物種叫什么名字，后面會有更多這樣的公司產(chǎn)生，那個時候會有一個名字來形容這類公司。

見智公司研究之前的文章提到過，市場對小米估值的分歧，主要來自于對其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)價值的分歧。見智認為，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)目前缺乏獨立性與護城河，其核心應(yīng)該用同華為、OPPO、VIVO等手機品牌并沒有明顯差別，且從用戶數(shù)據(jù)的角度來看，落后于華為。

同互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊相比，視頻、音樂、閱讀等領(lǐng)域需要較高的門檻，同時也需要更多的后續(xù)投入，小米目前尚不具備同騰訊等巨頭在這些領(lǐng)域競爭的能力。

此外，不論是在國內(nèi)還是國外，智能手機市場已經(jīng)基本飽和，見智也曾提到MIUI的月活躍用戶增長失速。雖然小米的硬件銷量持續(xù)增長，但是MIUI用戶增速并不及硬件銷量。由此可以推斷，小米諸多用戶更換了新機，但是并沒有更多新用戶的增長。

國內(nèi)市場趨于飽和，于是小米將目光投向海外，我們的下一個問題就是，小米的海外策略能否奏效?

見智此前提到過，小米的海外策略主要集中在印度、印尼以及中國香港、中國臺灣等亞太地區(qū)。此外，小米正在推進明年打入美國市場的計劃。同中國內(nèi)地、印度等市場不同的是，在美國，移動運營商的銷售網(wǎng)絡(luò)占據(jù)了手機銷售的主導(dǎo)地位，約有九成份額。因此，要想打開美國市場，小米就必須同AT&T、Verizon等移動通訊巨頭達成銷售合作協(xié)議。

在小米之前，華為等中國廠商曾試圖打開美國市場，但卻遭到美國政界人士的阻撓。但目前的宏觀局勢，則可能會給小米開拓美國市場帶來更多的不確定性。

不過，小米高級副總裁王翔則更強調(diào)小米和高通等美國企業(yè)的合作關(guān)系。

今年以來，小米不斷進軍歐美市場。目前，小米不僅登陸俄羅斯等東歐市場，同時也已經(jīng)在法國、意大利、西班牙等西歐發(fā)達國家打開了市場。

那么，小米能在海外有多大的機會呢?

從目前走出去的中資手機企業(yè)來看，比較成功的僅有聯(lián)想收購的摩托羅拉和TCL同黑莓合作的手機。聯(lián)想旗下的摩托羅拉智能手機走的是低端路線，而TCL則是走注重隱私保護的高端機路線。

在歐美市場上，蘋果、三星是當之無愧的雙雄，小米能不能有效殺入歐美市場，仍然值得疑問。

此外，在軟件層面，小米難以突破谷歌的全方位壟斷。小米的MIUI系統(tǒng)是基于谷歌安卓系統(tǒng)的操作系統(tǒng)。此外，在海外，用戶更習(xí)慣于使用谷歌等軟件及相關(guān)APP，小米的自帶APP能否得到用戶的青睞，能否成為小米“互聯(lián)網(wǎng)公司”故事的新增長極，尚待討論。

第三，對一家科技公司的未來評判，很大程度上取決于其研發(fā)的投入。

根據(jù)小米招股書，截至2018年3月31日，小米研發(fā)人員共有5515人;研發(fā)投入而言，2015年、2016年及2017年與截至2018年3月31日止三個月，研發(fā)開支分別為人民幣15億元、人民幣21億元、人民幣32億元及人民幣11億元。2017年研發(fā)投入在營收的占比為3.2%。

中國三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭BAT在2017年的研發(fā)占比均強于小米。百度的研發(fā)占比達到14.4%，騰訊則為7.8%，阿里的研發(fā)強度為10.8%。

此外，華為的研發(fā)費用為897億元，聯(lián)想的研發(fā)投入為12.73億美元，約合81億元人民幣。但是小米的研發(fā)甚至還不足聯(lián)想的一半。

不過，小米在招股書中明確指出，二級市場募集資金中的大約30%將會用來投入研發(fā)。其中主要包括：一是系統(tǒng)芯片、相機及其他智能手機核心部件，二是智能手機及智能電視操作系統(tǒng)，三是人工智能技術(shù)的主要研發(fā)項目。

最后，我們來看小米的新零售故事。

如果看重小米的新零售故事，不少投資者認為，小米對標的既不是蘋果也不是騰訊，而是亞馬遜或Costco。

小米的新零售在互聯(lián)網(wǎng)上起家，之后又積極擴展線下渠道，以小米之家的形式吸引顧客。

不過，我們從其招股書中不難發(fā)現(xiàn)，不論是現(xiàn)象還是線下，小米對分銷商的依賴程度越來越大。在2015年，分銷商的分銷占比僅為30.5%，到了2017年，這一比例攀升至67.7%，在2018年一季度，基本形成了線上分銷商、線下分銷商和小米直營(包含線上和線下)三分天下的局面。

這意味著，不論是新零售也好，還是至今沒有人看懂的新物種也罷，小米的新零售并沒有跳出傳統(tǒng)分銷商零售的模式。