美聯儲推遲加息，中國別被美聯儲牽著鼻子走

　　1. 聯儲不加息，資本市場歡騰雀躍

　　周四(9月17日)美聯儲執行委員會議決定，暫不加息。一時間資本市場拍手叫好，許多投資者，尤其是中國的投資者都如釋重負。特別是當美聯儲主席Yellen多次強調暫緩加息的原因是美國考慮到前段時間中國等新興國家資本市場劇烈波動，經濟增長放緩，以及這些風險可能對美國經濟增長有負面的溢出效應，中國的投資者甚至對美聯儲的這份關心還表達了謝意。

　　2. 美國不是救世主，加息與否全看美國的需要

　　美聯儲不加息的決定，有一部分原因是擔心資本市場波動對實體經濟造成影響。但最關鍵的原因，我們認為是美國通脹水平還在目標區間以下。在沒有出現通脹風險之前，美聯儲不愿意冒冒失失加息去人為制造波動。事實上，在接近大半年的時間內美聯儲一直猶豫要不要加息，理由就是它需要密切關注失業率等經濟指標是否能證明經濟已經企穩回升。圖1顯示美國最近十年的失業率變化，08年危機惡化之后，失業率快速上升，并且于2010年初達到峰值后開始緩慢回落。

　　圖1 美國月度失業率數據(來源：CEIC)

　　在通脹可控情況下，失業率沒有降到5%左右，美聯儲便“不敢”加息，因為5%是危機前的平均水平，也是美聯儲認為的自然失業率。美聯儲在這里的邏輯是:長期寬松的利率，甚至包括幾輪QE，是美國失業率下降和經濟復蘇的重要原因。然而，美聯儲將失業率的下降完全歸功于自己的貨幣政策有些一廂情愿了。08年危機爆發以后，美聯儲快速降息至0附近并購買有毒資產，對拯救金融危機有重要的意義，一定程度上降低金融部門和私人部門去杠桿的成本。但是美國失業率因為經濟去杠桿而快速攀升。同樣的道理，失業率后來的下降不是因為美聯儲低利率，而是因為美國去杠桿基本完成。

　　3. 加息并非末日，中國有能力應對

　　美聯儲長期寬松的貨幣環境除了緩解了資本市場大病初愈的疼痛以外，對美國實體經濟的作用相當有限。美國超發的貨幣大量都以現金的方式停留在銀行的賬面上。我們的觀點認為美聯儲其實早就可以加息，回收一部分多余的流動性，降低美國資本市場再次出現泡沫的可能。盡管有觀點指出加息導致美元升值，進一步打擊美國疲軟的出口，但我們認為全球需求下滑才是美國(以及其它主要出口國家)出口下降的主要原因。我們判斷美聯儲加息對美國實體經濟不會造成特別大的直接影響。

　　事實上，美聯儲從退出QE開始，一直在討論危機后首次加息的時間。全球市場都在對美聯儲加息的時間做出預期并制定策略。可以說，美聯儲2015年加息似乎已經成為了“公開的秘密”。國際資本已經在悄悄的流動，全球主要貨幣對美元的匯率可以說也都已經提前調整完畢。在這種情況下，每一次美聯儲的會議決定放緩加息都可以看作是一次“意外的刺激”，即對資本市場而言，美聯儲什么都不做就是利好。難怪這次會議之后，全球資本市場都在“謝主隆恩”。特別是像中國這樣在資本市場中走鋼絲的國家，金融市場對美聯儲要加息談虎色變。其實我們認為美聯儲加息引起國際資本流動雖然對國內市場有影響，但是中美兩國投資回報率的相對變化才是影響國際資本流動更主要的原因，況且加息事件已經被市場預期，資本跨國調整已經提前作了部分準備，同時資本跨境流動在我國受到監管。由此，我們認為國內投資者大可不必“神話”美聯儲加息的作用。

　　美聯儲一再推遲加息時間，到現在已經處于略為尷尬的境地。資本市場除了依賴央行的貨幣政策決定投資策略以外，還向來以央行的政策取向來解讀經濟狀況。聯儲這次又推遲了加息，市場或許會解讀為美聯儲認為美國經濟還未穩定，或者美聯儲擔心全球經濟放緩對美國造成巨大的負面影響。正是因為美聯儲對市場進行的誤導，反而束縛了自己的貨幣政策。市場擔心中國經濟放緩不利于美國自然有道理，但美聯儲的這種貨幣政策方式(相機抉擇)雖然應付了之前的危機，但現在已經成為了經濟波動的放大器。