香港九龍油麻地的吳松街，老街坊們至今記得那位前鋪后居開了一家小鞋店的孤寒佬。“佢老婆成日揾我補鞋，好中意講價，十元八塊都要慳。”一位被幫襯過生意卻從來沒賺到多少錢的補鞋鋪鄰居回憶。

　　近四十年后，當百麗國際(01880.HK)2007年5月23日于港交所掛牌之際，有關鄧耀的這段往事又被翻將出來作為談資。只不過這一次，更像是“英雄莫問出處”的佐證。

　　72歲的鄧耀自然不會忘記昔日為五斗米終日忙碌、一元錢當兩塊花的歲月。從15歲以學徒身份躋身造鞋業，到在九龍寨辦起一間僅有4人的工坊，他每日至多趕工三雙成品，通常從啟德機場搶到國際游客訂單到最終交貨只有兩天時間。

　　之后，便是介入零售打通女鞋制造的全產業鏈，進軍中國內地市場，成就女鞋之王。某種程度上，鄧耀和他的百麗堪稱香港本埠制造業的榮耀，也是香港和內地在資源互補、合作共贏上的典范。

　　百麗國際上市無疑是一次加冕儀式。公開發售遭500倍超額認購，86.6億港元的募集資金雖未見得大書特書，但此前4380億港元的凍結資金總量卻一舉打破2006年中國工商銀行4156億港元的凍結紀錄。而開盤時8.4港元的股價亦較6.2港元的招股價提振35.48%。

　　但對坊間來說，還有兩件事似乎更值得津津樂道，先是法國LVMH集團阿諾特家族斥資3000萬美元入股百麗3%股權;至年尾，憑借本次上市最多時控有43%公司股權的鄧以50億美元身家成為年度香港第十大富豪。無關包括地產、交通、電力、金融這些長期被個別家族壟斷的行業，僅僅作為鞋匠能在古稀之年入榜，著實是獅子山下的勵志故事。

　　高光時刻延續了足夠久時間。隨著利用募集資金不斷收購女鞋品牌并在內地市場增開店面，百麗國際儼然已晉升香港最大的零售業上市公司，1500億港元的最高市值表現也擔得起恒指成分股的稱號，至于14.6%的凈利潤率伴隨著營收和凈利近5倍的上升變得愈發光彩奪目。

　　有些事不會輕易改變，比如雖頂著百億富豪頭銜的鄧依舊很省，早年間800萬港幣購入的140平米何文田宅子照樣住得有滋有味。但有些事卻注定要變，比如無論是旗下取自法文“美麗”的百麗，還是Staccato(思加圖)、Teenmix(天美意)、Tata(他她)和Joy&Peace(真美詩)，市場標價已是動輒千元，越來越貴;又或者，六年前出現過中風的他，已逼近82歲高齡。

　　在這樣的時點翻看百麗國際的最新財報，或許是一種折磨。確實，花無百日紅，百麗也難例外。現在看來，2014年高達47.639億港元的全年凈利潤是一道余暉，2015年即下挫38.4%至29.34億港元。轉過年來就更加不妙，中報時17.3億的盈利表現又同比下降19.7%，其中主打產品的女鞋類則下滑12.7%。而近期出爐的2016年全年預報更加糟心，15%至25%的股東應占盈利同比下降。

　　其實查下市值便能領略到寒意，當前的444億港元較十年前上市首日的697億港元整整縮水了36%。

　　有市場人士關注到這家自有店鋪之王——去年11月末時擁有20630家，其中13145家為鞋類專賣，而在1994年時僅有16家店，2004年時亦只在內地布置了1681個銷售網點，至2012年時則為5340家，高峰期間日均開店5家——目前已進入收縮狀態，只2015-2016財年即關店逾360家。

　　但記住，如果當店面租金成本占據單品銷售標價三成時，調整部分店面反而是一種有益的財務處置手段。從2014年第四季度開始，百麗賴以成名的女鞋在老店的同店銷售業績一直呈拋物線式下墜。在剛剛過去的一年，四個季度該數據分別下滑了16%、10%、13%和6.2%。

　　在中國女鞋界，素來有百麗及非百麗兩個雖不嚴謹卻是事實的分類，后者陣營包括達芙妮、千百度、星期六等著名品牌。通過上市后大肆收購，百麗國際事實上形成了一個多品牌攻守皆備的矩陣，在以百貨店、購物中心為主賣場的零售端，其往往占據后者超過半數鞋品類營業面積，再加上標價較競爭對手平均高出三成，超高的毛利和凈利率使得其確實成為一頭現金奶牛。

　　然而，一旦老店同比銷售下挫20%，那么再自負的頭顱也得“傾低”。就如同近日李嘉誠旗下屈臣氏即撤換了其中國區CEO羅敬仁。無他，去年盡管店鋪數增加了四百多間，但老店同比銷售增長卻是-10.1%，再勞苦功高也得臨陣換將了。

　　其實若與達芙妮相對照，百麗仍是瘦死駱駝比馬大。畢竟其擁有的多為直營門店，店鋪數量達到后者的11.6倍，且在定價和過季產品折扣上亦具備相當話語優勢。要知道達芙妮在同店銷售下降11.7%的背景下交出的是預虧7.86億至8.45億元的2016財報。

　　券商之于兩家企業的態度同樣大相徑庭。對于達芙妮，除了“負面”就是“下調”，而針對百麗國際，雖說曾經的每股13港元已遙不可及，目前的5.2港元每股也令人不太放心，部分券商報告甚至一步到位給出每股4港元的目標價位。不過仍有部分市場人士對其抱有一定信心，至少品牌溢價能力尚在，多年日進斗金后公司賬面還趴著超過百億現金。更重要的是，無負債。

　　營運上的激進策略并不影響鄧耀與他25年前從招商局延攬來的搭檔盛百椒固有的財務保守思想。在整體行業陷入冬天的時刻，這將是企業最難得的烤火薪柴，只有贏得轉型時間才能有后話。

　　從券商的研判到擔任百麗代行董事局主席兼總裁的盛百椒，均認為公司必須要經兩年陣痛才能穩住陣腳。可麻煩的是，目前從外界到企業揸Fit人，均無法預料這種轉型能否成功，或者說，昔日以敢為天下先的戰略眼光成功登上王座的鄧耀，其所有的經驗有可能在未來變成某種負資產，那么包括他三位擔任百麗高管的子女以及同樣年事已老的盛百椒，也很難在老人家尚安在時推翻既有模式再次革命。

　　這是一個無解的題。

　　百麗是如何步入現在進退兩難的困局的?它真的是電商崛起后被埋葬的又一條恐龍?只要仔細打量其發跡過程不難發現，這家企業長時間以來專注于女鞋從設計到生產及銷售的全流程，充分享受中國經濟崛起后女性中產階層對于歐美時尚鞋品爆發出的強大購買紅利，特別是充滿西洋風的品牌命名又滿足了相當部分消費人群“求新求異”的心理特質，從而一舉占領垂直市場的半壁江山。

　　很可惜，隨著電商大行其道，尤其在購物資訊上的不對稱被徹底抹平之后，百麗與一度風光無限的ESPRIT一樣已完成了特定歷史使命，居高不下的定價以及3至6個月從圖紙到成品展示的生產流程，都成為它的負累。而在淘寶，從明星街拍到產品銷售只需2至3天，面對更重視性價比、更追求個性化，且熟悉企業折扣伎倆、盲公食湯丸心中有數的消費者，老招數不靈了。

　　還有兩個致命軟肋也已顯現。近幾年來，在有關百麗女鞋夾腳的差評之外，款式同質化的批評也不絕如縷，而運動風的興盛尤其是共享單車大行其道之后，時裝女鞋市場進一步萎縮，都對這位鞋王造成嚴重打擊。

　　四十年前，當鄧耀還只是香港吳松街一家小鞋店的東家，以及一家連他本人在內只有4人的作坊小工廠的小老板時，這個學徒出身的人就明白給自己打工的秘竅：勤力，隨時跟進市場需求。現在，82歲的他還能為百麗找回那份心得嗎?這遠比開設線上渠道或降低部分定價來得重要得多。